平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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