主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoshēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(y五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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