王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(f提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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