核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些px;'>耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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