摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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