王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xi特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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