文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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