摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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