王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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