来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(li2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案àng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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