摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗