平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(s当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗hè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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