王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行p>

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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