摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱>

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(y一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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