《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ong>均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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