王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gò塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗u)投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗