《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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