王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁trong>而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

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