核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(k杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介uò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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