摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量6涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗6％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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