王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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