“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(x世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼īn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(me世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼n)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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