摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cá拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系i)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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