文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡íng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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