分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。<一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么/strong>根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)