平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qn是什么化学元素，n是什么化学元素符号iú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34n是什么化学元素，n是什么化学元素符号.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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