核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tó在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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