核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(72小时是几天，72小时是几天几夜chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增72小时是几天，72小时是几天几夜998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也72小时是几天，72小时是几天几夜就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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