来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的德国有多大面积，德国相当于中国哪个省商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花德国有多大面积，德国相当于中国哪个省钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当德国有多大面积，德国相当于中国哪个省前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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