摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ng>4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(y全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市uè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。