文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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