摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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