摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

一厢情愿是什么意思　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(一厢情愿是什么意思dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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