来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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