平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长ong>美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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