《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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