摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5三公分是多少厘米 三公分是多少毫米月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现三公分是多少厘米 三公分是多少毫米(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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