核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济1亿等于多少万(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主1亿等于多少万线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　1亿等于多少万p>

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 1亿等于多少万