平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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