来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。<天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓/p>

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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