平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jià爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解o)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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