文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(li陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(l陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译e)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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