文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。一个男的长期不碰他老婆是什么原因sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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