文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。<省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗/sdt>

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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