《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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