《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)阴肖是指哪几个肖系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与阴肖是指哪几个肖(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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