平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zà凝神静气的意思，凝神静气的意思解释i)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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