摘要

　　4月社融和贷款总量明机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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