文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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