平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思>

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。